채권과 듀레이션

채권의 개념

채권이란 정부, 공공기관, 특수법인, 주식회사 등이 일반대중을 대상으로 일정기간 후 원금과 이자지급을 조건으로 발행하는 일종의 차용증서로서 채무를 표시하는 유가증권이다. 채권과 주식과의 차이점은 아래와 같다.

채권과 주식간의 차이점
 

 채권의 종류

채권은 발행주체,이자지급방법, 보증유무, 상환기간, 모집방법, 상장유무에 따라 분류되는 된다.

이자지급방법에 따른 채권의 종류

이표채(Coupon Bond)

채권에 이자표가 붙어있어 이자 지급일에 이를 떼어 이자지급을 받을 수 있는 채권으로 중장기 채권의 대부분을 차지하며 우리나라에서는 회사채가 대부분 이표채로 발행되고 있다. 국내 회사채는 대부분 3개월마다 이자를 지급하나 일본국채(JGB), 미재무성채권(T-note 및 T-bond)은 반년마다 이자를 지급한다. 유로채(Eurobond)나 독일국채(Bund)는 주로 연 1회만 이자를 지급한다.

순수할인채(Pure Discount Bond)

액면금액에서 상환기일까지의 이자(할인액)를 미리 공제한 금액으로 매출하는 채권으로 만기 1년 미만의 단기채가 주종을 이루며, 국내에서는 통화안정증권과 금융채 대부분이 순수할인채로 발행되고 있다.  

미재무성 단기채권(T-bill)도 순수할인채이다. 순수할인채란 할증채(premium bond)나 할인채(discount bond)와 구별하기 위해 사용되는 용어이다. 할증채는 이표채중에서 액면가액 이상으로 거래되는 채권을 말하며 반대로 할인채는 액면가 이하로 거래되는 채권을 일컫는다.

복리채(Compound Bond)

이자가 이자지급기간 동안 단위기간 수만큼 복리로 재투자되어 만기상환시 원리금이 동시에 지급되는 채권으로 국내에서는 국민주택채권 1종 2종 등이 복리채로 발행되고 있다.

채권수익률의 개념

채권수익률이란 채권의 투자성과를 측정하는데 보편적으로 사용되는 지표로서, 채권에 투자했을 때 일정기간 동안 발생된 투자수익을 투자원금으로 나누어 일년기간으로 환산한 것이다.

만기수익률(YTM)

만기수익률이란 채권의 미래현금흐름 현재가치와 채권의 시장가격(=투자원금)을 일치시키는 수익률을 의미한다. 즉 만기수익률은 채권의 시장가격과 기대현금흐름(=지급이자+만기시 상환가치)을 일치시키는 할인율 또는 내부수익률(IRR: interal rate of return) 개념의 일종이다. 구체적으로 만기수익률(YTM)은 아래식이 성립 하도록 하는 r의 수준이다.

         n CFt

P = ∑ --------------

        t=1 (1+r)t

단, P는 채권가격, CF(cash-flow)는 기대현금흐름을 나타낸다.

채권가격과 수익률의 역관계

채권가격(P:bond price)은 원금(F: face value), 표면금리(C:coupon rate), 만기 또는 잔존기간(N:time to maturity), 이자율 또는 수익률(r: rate of interest)과 함수관계에 있다. 구체적으로 보면 채권가격(P)은 미래의 현금흐름, 즉 매기마다의 이자수입(C)과 원금(F)을 현재의 수익률(r)로 할인한 값을

의미한다.

              n C F

P = ∑ ------------------―

        i=1 (1+r)I (1+r)N

C,N은 채권의 발행조건에 따라 고정된 것, 즉 상수이므로 P와 r은 반비례 관계임을 알 수 있다. 따라서 금리가 상승하면 가격은 하락하고, 반대로 금리가 하락하면 가격이 상승하는 역의 상관관계를 갖게 된다.

재무성채권의 발행시장

재무성채권의 발행시장은 주로 뉴욕 Fed와 국채 발행시장 딜러들(primary dealers)에 의해 규칙적인 경매일정에 따라 형성되고 있다. 개별 Primary Dealer들은 Fed의 통제하에 일정한 지침들만 준수하면 되지만 딜러은행들에 대해서는 Fed가 직접적으로 규제하고 있다. 발행시장 딜러들은 재무성경매에 일관성있게 참여하며 모든 기발행 국채들의 일부분씩을 보유하고 있어야 한다. 또한 개별Primary Dealer들은 현행 발행시장딜러 총 고객거래량의 1% 이상 거래활동을 해야한다. 그리고 Primary Dealer들은 거래활동보유현황 및 금융포지션을 Fed에 보고해야 한다.

재무성채권의 입찰방법

재무성채권을 최초로 매입하려면 발행시장 딜러들은 매입물량과 수익률을 써서 경쟁입찰에 응해야 한다.

경쟁입찰의 매입주문은 경매당일 오후1시에 마감된다. T-note와 T-bond 입찰은 수익률 기준(소숫점 셋째자리까지)으로 이루어지므로 낙찰물량은 높은 가격순(낮은 할인율)에서부터 낮은 가격순(이때 최저가격을 stop out price라고 함)으로 배정된다. 

T-note와 T-bond 입찰은 수입률 기준(소숫점 둘째자리까지)이며최저수익률(최고가격)에서 부터 낙찰물량을 배정해 나간다. 발행증권의 표면금리는 가중평균 낙찰수익률에서 가장 가까운 1/8% 단위로 결정된다.

경쟁입찰시 수익률 (또는 가격)과 물량(amount)을 제시하는 것과는 달리 비경쟁입찰 참가자는 원하는 물량만 써넣으면 된다. 비경쟁입찰의 최고 응모액은 1백만 달러로 제한되며 신청마감시간은 정오이므로 뉴욕시간으로 12시까지 Fed에 매입희망 물량을 제시해야 한다.연방은행은 다음날 최고 최저 평균 낙찰가격, 최저낙찰가격 배정금액의 비율, 비경쟁입찰배정물량, 입찰참가 총금액 등의 모든 경매결과를 발표하며 이는 곧바로 유통시장의 가격동향에 영향을 미친다.

실물채권 인수도상의 번잡함 때문에 Book-Entry Procedures라는 연방은행 전산계좌를 통해서 계정이체(wire transfer)가 이루어지고 있다. 이는 채권매입자가 실물채권을 매입받는 것이 아니라 전산을 통한 계정이체가 현물인수도를 대신하는 것이다.

재무성채권의 유통시장

재무성채권 중 일부는 증권거래소의 Bond Room에서 거래되기도 하지만 대부분의 유통시장은 OTC Dealer Market 형태로 형성되고 있다. 딜러들간의 거래는 부로커들에 의해 시장유동성이나 효율성이 증대된다.

유통시장에서 T-note나 T-bond는 액면가에 대해 %가치로 호가되는데 최소호가단위는 1/32%이다. 만약 가격이 99-21이라면 이는 액면가의 99 21/32%를 의미하며 경과이자는 포함하지 않았으므로 인수도시 경과이자는 별도로 정산해야 한다.

이처럼 소수가 아닌 분수표시방법이 관례상 이용되며 경쟁이 치열한만큼 32진법을 쓰고 있으므로 T-note나 T-bond 선물거래에서도 현물과 동일하게 1 tick을 1/32%로 계산하며, 선물옵션에서는 1/64% 단위로 호가되고 있음에 유의해야 한다.

듀레이션의 개념

채권의 특징은 다양한 만기, 수익률, 이표의 세가지 라고 할 수 있다. 이들 세 요소는 채권을 서로 비교하는데 이용되기도 하나, 각 지표마다 일정한 한계를 지니고 있다. 즉, 만기, 수익률, 그리고 이표 가운데 어느 하나를 기준으로 각 채권을 비교하기에는 한계가 있다.

이들 한계점을 비교해보면----------------------------------------------------------------------

첫째, 만기의 경우 최종원리금 지급시기라는 의미는 있으나 그 이전에 발행하는 이표지급의 빈도와 시간가치가 무시된다.

둘째, 수익률(만기수익률)의 경우 향후 매기마다 지급되는 이표도의 만기수익률로 재투자된다는 비현실적 가정을 근거로 하고 있어 시중금리가 만기 이전에 변동될 경우 그의미가 축소된다.

세째, 이표는 발행시점마다 당시의 시중금리(실세금리)를 반영하여 각 개별채권에 따라 서로 다르게 결정되므로 이를 비교기준으로 이용하는 데에는 무리가 있다.

따라서 이들 세가지 채권의 특징을 모두 고려하여 나타낼 수 있는 기준지표가 필요하다고 할 수 있다. 다시 말해 개별채권의 잔존기간의 장 단,표면금리의 고 저, 수익률변화의 고 저에 따라 다르게 나타나는 채권의 변동에 대해 이들 모두를 고려한 비교기준으로서의 척도가 필요한 것이다. 따라서 이같은 비교기준의 척도를 현재까지 가장 유용한 기준지표로 사용되고 있는 것이 ‘듀레이션’이다.

듀레이션은 채권으로부터 발생하는 각 현금흐름의 현재가치를 그 현금흐름이 발생하는 시점까지의 기간으로 가중평균한 수치를 채권가격으로 나눠준 값을 의미한다.

듀레이션의 특징

순수할인채의 경우 중도에 이자지급이 없으므로 현금흐름이 발생하지 않아 듀레이션은 만기와 일치한다. 또한 듀레이션 혹은 채권의 금리민감도는 다른 조건이 일정하다는 가정하에 만기, 수익률, 표면금리, 이표지급빈도 등에 따라 다양한 특징을 갖는다.

첫째, 채권의 만기가 길어질수록 듀레이션은 증가한다.  (중심점이 오른쪽으로 움직인다.)

둘째, 채권의 수익률이 높아지면 듀레이션은 감소한다.  (중심점이 왼쪽으로 움직인다.)

섯째, 표면금리가 높아지면 듀레이션은 감소한다.       (중심점이 왼쪽으로 움직인다.)

넷째, 이자 지급빈도가 증가할수록 듀레이션은 감소한다,(중심점이 왼쪽으로 움직인다.)

듀레이션의 이용

듀레이션의 유용성은 채권의 금리민감도를 측정하는 수단 및 금리리스크를 관리하는 수단으로 널리 활용된다는데 있다.

듀레이션은 금리변화에 대한 채권가격의 민감도를 측정하는 수단이므로 각 채권의 금리위험에 따라 확정금리부 채권의 순위를 매기는데 이용될 수 있다.

듀레이션의 가장 중요한 의의는 금리위험의 관리수단에 있을 것이다. 채권이나 채권포트폴리오의 듀레이션을 조정하기 위해 선물을 사용하므로써 채권포트폴리오의 가치를 보호하거나 증가시킬 수 있다.

듀레이션의 유용성은 채권의 금리민감도를 측정하는 수단 및 금리리스크를 관리하는 수단으로 널리 활용 된다는데 있다.